大水漫灌了嗎?——點評3月金融數據

5/5/2019 @雪花新聞 標籤: 採購, 銀行, 債券, 經濟, 製造業, 數據, 金融, 企業, 歷史, 居民, 2019, 政策, 背景, 市場, 油價, 趨勢, 投資, 回升, 開工, 2018


摘要:6.從經濟增長看,2019年經濟韌性強,地產投資高韌性,基建、製造業投資邊際改善有望推動投資共振,去庫存進入尾聲向補庫存過渡,短期固定資產強勁將帶動經濟企穩回升,貨幣政策進一步放鬆的空間有限。1月PPI大幅回落接近0增長,PMI持續下滑至突破50榮枯線,市場對經濟預期較差,央行1月宣布降准100BP,同時通過TMLF操作定向投放2575億元,操作利率3.15%,比MLF利率優惠15個基點,貨幣政策邊際放鬆力度較大。

大水漫灌了嗎?——點評3月金融數據-0

本文來自 雪花新聞,本文標題:大水漫灌了嗎?——點評3月金融數據 ,轉載請保留本聲明!

文:恆大研究院 任澤平 甘源 石玲玲

事件

2019年4月12日,央行發布3月金融信貸數據。3月社會融資規模增量為28600億元,預期18500億元,前值7030億元。3月人民幣貸款增加1.69萬億元,預期1.25萬億元,前值8858億元。3月末,廣義貨幣(M2)餘額188.94萬億元,同比增長8.6%,增速分別比上月末和上年同期高0.6個和0.4個百分點;狹義貨幣(M1)餘額54.76萬億元,同比增長4.6%,增速比上月末高2.6個百分點,比上年同期低2.5個百分點;流通中貨幣(M0)餘額7.49萬億元,同比增長3.1%。

正文

1.核心觀點:

1)3月PMI、金融、CPI、PPI、進出口等經濟金融數據全面反彈,驗證了我們2019年宏觀展望「經濟年中觸底,市場否極泰來」的基本判斷。3月社融信貸數據延續回升態勢,1-3月社融同比多增2.34萬億元,M2增速回升至8.6%。作為先行指標,預計短期經濟繼續向好。

2)3月社融、信貸數據大超市場預期,引發市場極大爭議,有觀點認為是大水漫灌,我們認為是寬信用政策見效的結果,而3月以來央行貨幣政策整體緊平衡。自1月降准以後,央行貨幣政策放鬆節奏減弱,2-3月在不降準的背景下,公開市場操作累計回籠資金-6815億元,2月基礎貨幣投放同比增速降至2016年5月以來歷史低點-4.62%。並且,央行否定「4月降准」的消息,表明央行貨幣政策基調轉穩。

前期寬信用政策逐步見效,民營經濟座談會講話、兩會公布減稅計劃、科創板註冊制改革、中美貿易談判取得積極進展、新一輪開放進程加快等提振企業信心,股市房市回暖,信貸傳導渠道逐步疏通,信貸供求均開始恢復,利率傳導渠道逐步通暢,貨幣市場利率下降,廣義流動性較為充裕。

3)從經濟增長看,主動去庫存漸入尾聲,轉入被動去庫存的周期復甦早期,經濟從下滑走向觸底。2019年地產補庫存、製造業產能新周期、基建政策發力,短期固定資產投資較強。貨幣政策進一步放鬆空間受到約束。

4)從通脹看,豬周期疊加非洲瘟疫推動CPI回升,油價上漲,雖然貨幣政策不會因為結構性的物價波動進行貨幣緊縮,但持續高漲的物價會對貨幣政策邊際寬鬆形成制約。

5)未來貨幣政策的重心是寬貨幣到寬信用,服務實體經濟。宏觀政策既要防止對沖不及時、力度不夠,也要防止力度過大、重走老路。未來降准更多是置換MLF,穩定銀行負債、降低成本。更多地採用改革開放的辦法恢復市場信心。

6)2018年底,在市場最為悲觀的時刻,我們發出了對中長期中國經濟改革轉型前景堅定樂觀的聲音:最好的投資機會就在中國,2019年中經濟二次探底,現在A股很多都很便宜。在2019年初提出:否極泰來,改革牛2.0。

2. 3月存量社融增速10.7%,1-3月合計新增社融8.18萬億元,同比多增2.34萬億元,呈現反彈態勢。結構方面,人民幣貸款、地方專項債支撐社融反彈;企業債券融資平穩增長;信託貸款和票據融資反彈,表外融資由負轉正。

大水漫灌了嗎?——點評3月金融數據-1

經濟復甦,疊加春節錯位季節性因素,3月數據全面反彈,PMI、CPI、PPI、進出口、金融數據。正如我們前期報告《應該要降准嗎?》提到的,投資韌性較強,房地產基建共振,去庫存進入尾聲向補庫存過渡。固定資產投資企穩回升,疊加前期的寬貨幣和穩步推進的寬信用政策,需求和供給同時發力,信貸擴張,社融大超預期。金融數據作為先行指標,我們預計短期經濟將企穩復甦。

社融增速企穩回升,實體經濟融資環境繼續改善。3月新增社會融資規模2.86萬億元,同比多增1.28萬億元,存量社融同比增速10.7%。將時間拉長來看,1-3月合計新增社融8.18萬億元,比2018年同期多增2.34萬億元,金融數據企穩回升趨勢明顯,實體經濟融資環境持續改善。

大水漫灌了嗎?——點評3月金融數據-2

大水漫灌了嗎?——點評3月金融數據-3

從結構來看,人民幣貸款仍是主力,專項債發行加快,表外融資佔比再次由負轉正。表內融資方面,新增人民幣貸款1.96萬億元,供需同時發力,從供給端來看,3月季末信貸考核,銀行信貸投放力度有所加強,從需求端來看,3月企業復工,貸款需求增加;表外融資方面,受信託新規影響,信託貸款同比多增884.9億元,3月到期信託規模3999億元,同比減少2471億元,新發行信託規模也較去年同期增長,票據融資1366.26億元,環比多增4470億元,帶動表外融資佔比再次由負轉正;直接融資方面,3月新增企業債券融資3275.98億元,新增股票融資118.28億元,同比均微降,直接融資環境相對平穩;其他融資方面,財政政策持續發力,新增地方專項債2532億元,同比多增1870億元,支撐社融企穩回升。

大水漫灌了嗎?——點評3月金融數據-4

3、寬信用逐步生效,信貸傳導渠道逐步疏通,3月企業復工、銀行季末信貸考核、房地產銷售回暖,信貸投放力度加強。從結構來看,居民貸款需求持續改善。

寬信用逐步生效,信貸傳導渠道逐步疏通,供給端需求端同時發力,新增信貸規模持續改善。2019年3月金融機構新增人民幣貸款1.69萬億元,同比多增5700億元,1-3月合計新增5.81萬億元,比去年同期多增9465億元。新增信貸反彈,原因主要有:1)寬信用政策逐步生效,疊加銀行季末考核,信貸投放能力和意願增強;2)節後復工,企業貸款需求增加;3)中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關於促進中小企業健康發展的指導意見》,旨在紓解中小企業困難,鼓勵銀行加大信貸投放,尤其是小微及民企貸款,政策進一步促進寬貨幣向寬信用改善;4)3月份一二線城市房地產銷售回暖,帶動居民貸款需求增強。

大水漫灌了嗎?——點評3月金融數據-5

從結構來看,居民信貸需求持續好轉,企業中長期貸款和短期貸款需求同步改善。3月新增居民貸款8908億元,同比多增3175億元,其中短期居民貸款多增2262億元,居民中長期貸款多增835億元,居民貸款需求持續改善;新增企業貸款1.07萬億元,同比多增5006億元,其中,中長期貸款多增1958億元,短期貸款多增2272億元,企業長短期貸款需求同步改善。

大水漫灌了嗎?——點評3月金融數據-6

4、M2同比大幅回升至8.6%,財政存款減少6928億元,間接支撐M2反彈;M1增速繼續回升至4.6%,實體經濟活動趨強;M0增速由負轉正,但不及預期,貨幣政策並未超預期寬鬆。

3月是傳統財政投放大月,財政存款下降6928億元,間接支撐M2增速反彈。3月M2同比增速8.6%,比2月環比上升0.6個百分點,主要是3月財政存款同比多減2126億元,財政投放增加,間接支撐M2增速反彈。

大水漫灌了嗎?——點評3月金融數據-7

M1增速延續回升態勢,企業和個人交易需求活躍。3月M1同比增速4.6%,延續2月回升態勢。伴隨著寬信用效果顯現,融資條件逐步改善,疊加2018年低基數效應,M1增速逐步回升,反映企業活期存款和個人持有的現金開始回升,整體交易需求開始反彈。

值得注意的是,3月M0同比增速3.1%,貨幣政策並未超預期寬鬆。3月央行實行穩健貨幣政策,在未降準的背景下,連續17個交易日暫停逆回購,M0同比增速低於預期的3.4%,貨幣政策並未超預期寬鬆。


大水漫灌了嗎?——點評3月金融數據-8

5. 3月以來央行貨幣政策緊平衡,但當前流動性合理充裕,央行更加註重貨幣傳導渠道疏通,引導貨幣市場利率中樞下行。

回顧一季度貨幣政策,1月央行降准100BP,TMLF定向投放2575億元,貨幣政策放鬆力度大。1月PPI大幅回落接近0增長,PMI持續下滑至突破50榮枯線,市場對經濟預期較差,央行1月宣布降准100BP,同時通過TMLF操作定向投放2575億元,操作利率3.15%,比MLF利率優惠15個基點,貨幣政策邊際放鬆力度較大。

大水漫灌了嗎?——點評3月金融數據-9

3月以來隨著PPI、社融企穩以及PMI回升,央行貨幣政策緊平衡。2月PPI止住下滑趨勢,穩定在0.1%。同時,3月PMI大幅反彈至50.5,預期轉好。前期放鬆的貨幣政策效果顯現,社融觸底反彈,房地產和基建投資較好。央行貨幣政策放鬆節奏減弱,2-3月在不降準的背景下,公開市場操作累計回籠資金-6815億元,2月基礎貨幣投放同比增速降至2016年5月以來歷史低點-4.62%。並且,央行否定「4月起降准」的消息,表明央行貨幣政策的緊平衡,貨幣政策基調轉穩。

貨幣市場利率下降,雖然貨幣政策寬鬆力度減緩,但前期寬貨幣和穩步推進寬信用政策生效,利率傳導渠道逐步疏通,整體流動性較為充裕。目前,雖然貨幣政策寬鬆力度有所減緩,但貨幣市場利率中樞DR007多次突破7天逆回購利率,整體流動性合理充裕。貨幣傳導渠道的疏通,能夠有效鞏固貨幣市場利率傳導至債券市場和信貸市場,從而進一步降低民企和小微企業融資成本。

大水漫灌了嗎?——點評3月金融數據-10

6.從經濟增長看,2019年經濟韌性強,地產投資高韌性,基建、製造業投資邊際改善有望推動投資共振,去庫存進入尾聲向補庫存過渡,短期固定資產強勁將帶動經濟企穩回升,貨幣政策進一步放鬆的空間有限。

我們預計,2019年有望看到房地產、基建、製造業投資三駕馬車共振,去槓桿、去產能、去庫存這三種對投資的制約力量,有望同時發生轉向。去槓桿轉為穩槓桿,去產能政策退出歷史舞台,房地產由去庫存轉為補庫存。隨著供給側改革的退出,周期性力量又將重新成為經濟周期的主導。過去被抑制的基建投資、房地產施工/竣工以及製造業投資將重新轉為擴張,而房地產開工在低庫存的支撐下,雖然會回落但依然不錯。總體上,在2019年,我們將有希望第一次看到地產投資高韌性,基建、製造業投資邊際改善的組合,是這一輪經濟復甦周期以來需求最好的階段。

大水漫灌了嗎?——點評3月金融數據-11

對經濟形勢的判斷核心是投資,而對投資的判斷,核心是地產投資(開工、竣工)、基建和製造業投資。

房地產竣工方面,2016年大量開工已預售的房屋面臨交付剛性約束,2019年將進入交付周期,竣工復甦,此外地產融資環境邊際改善,房地產投資韌性強;房地產開工方面,房地產去庫存使房地產開工大幅增長,2018年地產開工接近20%,超過當期的銷售面積,房地產從去庫存轉為補庫存,但需要注意的是,銷售「慢熊」拖累地產開工回落將成為中期的下行力量;基建投資方面,基建在積極財政政策帶動下將繼續回升,隨著財政發力、貨幣寬鬆、逐步降低基建項目資本金比例,基建增速將明顯反彈;製造業投資方面,隨著限制性產能政策的退出,中上游在高利潤刺激下,一旦對經濟的預期企穩,有望重新轉為產能擴張,因此,製造業投資具備上行的潛力。總而言之,投資形勢將從過去的供給側改革轉為供給側重建。短期來看,固定資產強勁,將帶動經濟企穩回升,貨幣政策進一步放鬆的空間有限。中長期來看,房地產開工或將拖累經濟,打開貨幣政策邊際放鬆的空間。

大水漫灌了嗎?——點評3月金融數據-12

大水漫灌了嗎?——點評3月金融數據-13

大水漫灌了嗎?——點評3月金融數據-14

大水漫灌了嗎?——點評3月金融數據-15

主動去庫存漸入尾聲,經濟從觸底走向企穩。3月原材料和產成品庫存指數分別為48.4%和47.0%,較上月回升2.1和0.6個百分點,但仍低於榮枯線。產成品庫存上升幅度明顯低於2016-2018年,原材料庫存指數上升主要源於採購量加大。目前需求、價格回升,帶動預期改善和採購量加大,當企業經營者確認需求回升可持續,才會繼續增加生產和採購,去庫存進入尾聲向補庫存過渡,此時經濟觸底並走向企穩,預計發生在2-3季度。

大水漫灌了嗎?——點評3月金融數據-16

大水漫灌了嗎?——點評3月金融數據-17

7. 從通脹看,2019年豬周期啟動,油價上漲,雖然貨幣政策不會因為結構性的物價波動進行貨幣緊縮,但持續高漲的物價會對貨幣政策邊際寬鬆形成壓制。

從PPI角度來看,原油作為最基礎的大宗商品之一,是很多生產鏈的成本,其價格影響PPI變動的中長期趨勢。在OPEC減產、美原油產量下滑、全球庫存逐步下降等因素的影響下,油價將支撐我國PPI企穩回升,但不會大幅反彈。2月OPEC國家繼續減產,聯合減產執行率由86%上升至94%。從目前來看,OPEC國減產、北美鑽機數量增長放緩、非OPEC產量增量下滑,庫存有望再次出清,油價將支撐國內PPI企穩回升。但需要注意的是,目前全球經濟增速有所疲軟,油價或不能大幅上漲,PPI不會大幅反彈。

大水漫灌了嗎?——點評3月金融數據-18

大水漫灌了嗎?——點評3月金融數據-19

從CPI角度來看,豬周期疊加疫情,豬價上漲將推動CPI上漲,持續高漲的物價會對貨幣政策的邊際寬鬆形成壓制。2019年生豬將供不應求,價格進入持續上升階段,特別是下半年的中秋國慶的季節性需求。在疫情和豬周期的推動下,將推動食品價格和整體CPI。雖然貨幣政策不會因為結構性的物價波動進行貨幣緊縮,但持續高漲的物價會對貨幣政策邊際寬鬆形成壓制。

大水漫灌了嗎?——點評3月金融數據-20

大水漫灌了嗎?——點評3月金融數據-21

8.未來貨幣政策的重心是寬貨幣到寬信用,宏觀政策既要防止對沖不及時、力度不夠,也要防止力度過大、重走老路。繼續適度降准,置換MLF,穩定銀行負債、降低成本。

我們認為,2019年貨幣政策重心應是從寬貨幣到寬信用,採取結構性貨幣政策,定向疏通貨幣政策傳導機制,支持實體經濟。我們從打通信貸渠道、利率渠道、資產價格渠道以及預期渠道的角度出發提出以下建議:

1)信貸渠道:貨幣政策總量適度放鬆,加大結構性貨幣政策實施力度,加大對中小、民營和實體經濟支持力度;推進金融供給側改革,匹配金融結構與經濟結構,適度恢復表外融資;緩釋銀行不良債權風險,提升風險偏好;創新商業銀行資本補充工具,提升銀行信貸投放能力;完善融資增信機制,提升銀行信貸投放意願。

2)利率渠道:推動官方利率向市場利率並軌,尤其是貸款利率並軌,發揮利率渠道與信貸渠道的聯動效應。

3)資產價格渠道:深化註冊制改革,加強對交易的全程監管,繁榮發展多層次資本市場,滿足新經濟融資需求。

4)資產價格渠道:支持剛需和改善型需求,促進房地產市場平穩健康發展,建立居住導向的住房制度和長效機制。

5) 預期渠道:繼續保持央行與市場積極深入的溝通,強化信任,加強對貨幣政策傳導的積極引導作用。

6) 財政政策更加積極,繼續加大力度支持減稅和基建,且減稅優於基建,緩解貨幣政策對沖乏力。

(來源:澤平宏觀)